Carnet d’ordres vs AMM pour les perps

L’essentiel

Ce guide est une information générale et ne constitue pas un conseil en investissement. Le trading à effet de levier peut entraîner la perte rapide de la totalité de la marge engagée.

Rappel : ce qu'un perp DEX doit résoudre

Un contrat perpétuel est un produit dérivé sans date d'échéance, qui suit le prix d'un actif grâce à un mécanisme de financement (funding). Une plateforme de perps doit répondre à trois questions :

1. Qui est en face de vous ? Un autre trader, un teneur de marché ou un pool.
2. Comment le prix d'exécution est-il fixé ? Par la rencontre des ordres ou par une source externe.
3. Qui paie quand un trader gagne ? Les perdants, un pool, un fonds d'assurance.

Les réponses diffèrent selon trois grands modèles.

Modèle 1 : le carnet d'ordres (CLOB)

Un CLOB (central limit order book, carnet d'ordres à cours limité) liste les ordres d'achat et de vente à différents prix. Un ordre au marché consomme les ordres limites existants ; les ordres limites restent en attente. Les traders sont contreparties les uns des autres, et les teneurs de marché (market makers) fournissent l'essentiel de la liquidité en affichant des prix des deux côtés.

CLOB entièrement onchain

Chez Hyperliquid, la documentation décrit un carnet d'ordres onchain : les ordres et les annulations sont des transactions de la blockchain, appariées selon la priorité prix-temps. Un détail important : au sein d'un bloc, les actions sont triées par catégorie, d'abord les actions qui ne sont pas des ordres, puis les annulations, puis les nouveaux ordres. Ce tri favorise les teneurs de marché, qui peuvent retirer un ordre devenu mauvais avant qu'un ordre agressif ne le touche. Les exigences de marge sont vérifiées à l'ouverture de l'ordre et au moment de l'appariement.

Ce modèle suppose une blockchain conçue pour absorber un très grand nombre d'ordres et d'annulations, avec des blocs rapides. C'est pourquoi on le trouve surtout sur des chaînes spécialisées plutôt que sur des réseaux généralistes.

Carnet offchain, règlement onchain

dYdX v4 illustre une approche hybride. Selon sa documentation, chaque nœud maintient un carnet d'ordres en mémoire, mis à jour en temps réel ; le proposeur de bloc produit les appariements à partir de son carnet local, en priorité prix-temps, puis le réseau intègre ces résultats par consensus. Comme les messages n'arrivent pas partout au même moment, les carnets des nœuds peuvent diverger temporairement.

Conséquence pratique signalée par la documentation : une annulation n'est pas garantie instantanément. Pour les ordres de court terme, l'expiration à un numéro de bloc donné (good-til-block) est le seul moyen certain de rendre un ordre inexécutable, d'où l'intérêt de fixer des expirations courtes.

D'autres plateformes gardent un moteur d'appariement totalement centralisé et ne règlent que les soldes onchain. La transparence et la résistance à la censure sont alors moindres.

Forces et faiblesses du CLOB

• Prix : formé par l'offre et la demande, sans dépendre directement d'un oracle pour l'exécution (un oracle reste souvent utilisé pour le prix de marque, le funding et les liquidations).
• Ordres limites : vous pouvez fournir de la liquidité et fixer précisément votre prix.
• Impact de prix : dépend de la profondeur du carnet. Sur une paire peu liquide, un gros ordre au marché peut traverser plusieurs niveaux de prix.
• Dépendance aux teneurs de marché : s'ils se retirent en période de stress, le carnet se vide et les écarts (spreads) s'élargissent.
• Latence : les acteurs les plus rapides ou les mieux placés dans le réseau ont un avantage.

Modèle 2 : le pool à oracle (modèle façon GMX)

Ici, il n'y a pas de carnet. Un pool de liquidité, alimenté par des fournisseurs de liquidité (LP), sert de contrepartie à tous les traders. Le prix d'exécution vient d'un oracle qui agrège les prix de plusieurs places de marché.

La documentation de GMX V2 est explicite : le pool est la contrepartie des traders ; si les traders gagnent, leur profit est payé par la valeur du pool. Le prix du token de pool dépend du prix des actifs qu'il contient et du PnL (profit et perte) latent net des positions ouvertes. En contrepartie, les frais de trading et de swap augmentent la valeur du token de pool.

Comment l'exécution fonctionne

• Exécution en deux temps : vous soumettez une demande d'ordre, puis des « keepers » (robots chargés de l'exécution) la détectent et l'exécutent au prix de l'oracle. Des frais réseau sont prélevés, surévalués puis partiellement remboursés.
• Impact de prix synthétique : comme il n'y a pas de carnet, le protocole simule un impact de prix pour décourager les positions qui déséquilibrent le pool (trop de longs par rapport aux shorts, par exemple). Les modalités exactes ont évolué selon les versions : consultez la documentation en vigueur.
• Frais d'emprunt et funding : le côté dominant paie des frais d'emprunt, et le funding s'ajuste progressivement selon le ratio longs/shorts.
• Plafonds d'open interest : la capacité disponible diminue à mesure que les positions ouvertes augmentent. Si les positions gagnantes deviennent trop importantes par rapport au pool, un désendettement automatique (ADL, auto-deleveraging) peut fermer une partie des positions bénéficiaires pour préserver la solvabilité.

Forces et faiblesses

• Pour le trader : exécution au prix de l'oracle, sans devoir traverser un carnet ; utile sur des marchés où aucun teneur de marché ne serait présent.
• Pour le LP : il encaisse des frais, mais porte le PnL des traders. Si les traders gagnent collectivement, le pool perd. La documentation de GMX liste aussi les risques de smart contract et, pour les tokens pontés, la dépendance à la sécurité du pont. Les retraits peuvent être limités quand une partie des actifs est réservée aux positions ouvertes.
• Risque d'oracle : si le prix de l'oracle est en retard, manipulable ou erroné, des traders peuvent exploiter l'écart au détriment du pool. C'est la faiblesse structurelle de ce modèle, d'où l'importance de la qualité des sources, de la fréquence de mise à jour et des protections (délais, écarts de prix, plafonds).
• Plafonds : la taille maximale des positions est limitée par la taille du pool.

Modèle 3 : le vAMM, un chapitre historique

Le vAMM (AMM virtuel) a été popularisé par Perpetual Protocol v1. Il reprend la formule à produit constant des AMM de spot (x × y = k), mais avec des réserves virtuelles : aucun actif n'est réellement échangé, les positions sont réglées en USDC et la formule ne sert qu'à calculer le prix.

L'analyse publiée par Deribit Insights en 2021 met en évidence ses limites :

• dans un vAMM, l'open interest net détermine l'écart du prix par rapport au prix d'ouverture ; plus le prix s'éloigne de son niveau initial, plus il faut d'open interest pour l'y maintenir ;
• lorsque longs et shorts sont déséquilibrés, les flux de funding ne s'équilibrent pas et le fonds d'assurance doit payer (ou recevoir) la différence ;
• les arbitragistes pouvaient extraire de la valeur en période de volatilité, et le fonds d'assurance a dû être renfloué en mai 2021.

Ces difficultés expliquent en partie l'évolution du secteur vers les carnets d'ordres rapides et les pools à oracle. Le vAMM reste utile pour comprendre pourquoi une formule seule ne suffit pas à fixer correctement le prix d'un dérivé.

Tableau récapitulatif

Exemple concret

Vous voulez ouvrir un long de 50 000 dollars de notionnel (valeur totale de la position) sur un actif de taille moyenne. Scénario illustratif, sans chiffres réels de plateforme.

Sur un carnet d'ordres. Vous consultez la profondeur : à 0,1 % du prix médian, il n'y a que 30 000 dollars d'offres. Un ordre au marché de 50 000 dollars traversera donc plusieurs niveaux, et votre prix moyen sera moins bon que le prix affiché. Alternative : placer un ordre limite et accepter qu'il ne soit pas exécuté immédiatement, ou fractionner l'entrée. Vous connaissez votre prix, mais pas votre taux d'exécution.

Sur un pool à oracle. Vous êtes exécuté au prix de l'oracle, plus un impact synthétique qui dépend du déséquilibre entre longs et shorts. Si le marché est déjà très majoritairement long, vous paierez davantage d'impact et de frais d'emprunt. Vous ne traversez pas de carnet, mais vous dépendez du keeper et de l'oracle au moment de l'exécution. Si le plafond d'open interest est atteint, la position ne pourra pas être ouverte.

Côté LP. Si vous fournissiez la liquidité de ce pool, votre long serait en face de vous. En cas de forte hausse, la valeur de votre part baisserait du montant des gains latents des traders, frais mis à part.

Check-list avant de choisir où trader

• Quelle est la contrepartie : carnet, pool, hybride ?
• D'où vient le prix d'exécution, le prix de marque et le prix de liquidation ?
• Quelle est la profondeur réelle sur votre paire, à la taille que vous visez ?
• Existe-t-il des plafonds d'open interest ou un mécanisme d'ADL ?
• Comment les annulations sont-elles traitées (délais, expiration) ?
• Quels frais : trading, emprunt, funding, frais réseau des keepers ?
• Quel est le niveau de centralisation (séquenceur, validateurs, clés d'administration) ?

Les erreurs à éviter

• Supposer que « DEX » signifie mêmes risques partout : un pool à oracle et un carnet onchain n'exposent pas aux mêmes défaillances.
• Devenir LP d'un pool de perps comme on dépose dans un pool de spot : vous êtes contrepartie de traders à effet de levier, pas seulement fournisseur de liquidité.
• Ignorer la profondeur : un faible volume affiché peut cacher un carnet très mince hors de l'écart principal.
• Oublier l'ADL : sur certains modèles, une position gagnante peut être fermée partiellement sans votre intervention.
• Croire qu'une annulation est instantanée : sur les carnets hybrides, un ordre peut être exécuté après votre demande d'annulation.
• Négliger le risque d'oracle sur les actifs peu liquides, dont le prix de référence est plus facile à déplacer.

À retenir

• Un CLOB met les traders face à face ; la liquidité dépend des teneurs de marché et de la profondeur du carnet.
• Un carnet onchain place ordres et annulations dans les blocs ; un carnet hybride apparie hors chaîne et règle par consensus.
• Dans un pool à oracle, les LP sont la contrepartie de tous les traders et le prix vient d'une source externe.
• Le risque d'oracle et le PnL des traders sont les deux dangers principaux des pools ; latence et liquidité volatile ceux des carnets.
• Le vAMM a montré qu'une formule sans liquidité réelle crée des déséquilibres coûteux pour le fonds d'assurance.
• Avant de trader, identifiez la contrepartie, la source du prix, les plafonds et les frais réels.

Sources

• Hyperliquid Docs — Order book
• dYdX Docs — Limit Order Book and Matching
• GMX Docs — Providing Liquidity (V2)
• GMX Docs — Trading (V2)
• Deribit Insights — The Quest for Perp AMMs (Sobrado, Al-Kamil, 2021)